香港联系汇率制度的新挑战

 提示：点击上方"金融监管研究院"↑免费订阅本刊。欢迎个人转发，谢绝其他媒体和公众号转载

“金融监管”微信公众号被突然封号，我们将在新的公众号“金融监管研究院”陆续发布过往原创干货，且重新更新后发布，确保之前的原创内容符合最新的监管动态。“金融监管研究院”将一如既往为您带来最新最快的政策解读，原创干货文章，敬请期待！

相关《处罚案例报告》、《银行间和交易所债券监管政策报告》、《资管跨行业监管政策报告》和《跨境人民币监管政策报告》等预订事宜请联系助理，微信603366021、手机[phone]。

万钊（作者为金融监管政策研究院首席宏观分析师，现就职于招商银行金融市场部）

摘要

香港经济基本面伴随中国经济的持续调整而走弱，而港币所挂钩的美元随着美国经济复苏而走强，香港经济基本面与货币出现背离，犹如两个反方向转动的齿轮，其背离的时间越长，港币面临的压力越大，这是近期港币走软的基本面原因。基本面的压力为国际炒家提供了可乘之机，国际炒家并不是危机的缔造者，而是危机的助推者，其做空行为会加剧金融市场的超调，并拖累经济基本面的恢复。

另一方面，伴随人民币国际化和资本项目的逐步开放，香港金融市场与大陆经济之间发生着更加错综复杂的联系，这使得国际炒家可以发动相比98年亚洲金融危机时更加复杂、隐秘、立体的金融攻击，大陆和香港的监管当局有必要加强协作，联手应对。

对于实行货币局制度的经济体而言，只有该经济体跟挂钩国的经济周期保持基本一致，才能保持稳定。考虑到香港和中国的经济日趋同步，短期内香港联系汇率的稳定与否，并不取决于香港，而是取决于中美两个经济大国的经济周期能否重归一致；而从中长期角度看，港币脱钩美元、挂钩人民币是更优选择，但是需要缜密和稳妥的方案设计和过渡安排。

香港经济基本面伴随中国经济的持续调整而走弱

如果我们观察中国和香港的实际GDP增速，可以看到过去20多年间，香港跟中国整体的经济变化趋势基本相同，尤其是08年次贷危机以来，香港跟中国经济的一致性明显增强。由于中国经济正处于“三期叠加”过程中，经济仍将继续调整，因此可以预料，在未来一段时间，香港经济仍将继续回落。

图：中国GDP增速（黄线，左轴）与香港GDP增速（白线，右轴）

来源：BLOOMBERG

从香港经济的内部结构来看，香港服务业占GDP比重由2000年初的82%不断攀升到2015年三季度的89%，使得香港经济的外生性继续加强，更容易受到外部经济的负面冲击。

如果我们进一步分析香港服务业的三大支柱：进出口贸易、金融与保险、房地产及商业服务（三者占服务业比例为51%，占GDP总量比例为46%），可以看到受到世界贸易持续疲软的影响，进出口贸易增速从2010年一季度的22.9%滑落至2015年三季度的-0.1%，是拖累香港经济下行的主要因素。考虑到全球经济复苏的迟缓和贸易的疲软，香港的进出口贸易短期内难以企稳。金融和保险以及房地产也处于周期性下行中。

通过考察香港经济的内部结构，我们同样认为在中国经济整体尚未触底企稳之前，香港经济难以“独善其身”。

图：香港进出口贸易（白线）、金融与保险（黄线）、房地产（绿线）的实际增长率

来源：BLOOMBERG

疲弱的基本面限制了香港应对危机的能力

我们首先来看香港政府部门的公共债务占GDP的比例，可以看到公共债务比例经历了三个阶段，2005年，香港公共债务占GDP比例非常低，在2%左右，2006年—2010年，除了2009年美国次贷危机的冲击之外，公共债务比例维持在15%左右，但是在2011年之后，受到全球经济疲软的影响，香港政府通过提高公共债务的方式刺激经济，公共债务比例升至40%左右，较高的公共债务比例限制了财政刺激经济的空间。

图：香港公共债务占GDP比例

来源：BLOOMBERG

在外汇储备充足性评估上，香港目前3588亿美元的外汇储备是基础货币的1.75倍，1998年香港外汇储备为700-900亿美元，基础货币为1900亿港元，按1美元兑7.75港元换算，1998年香港外汇储备对基础货币的覆盖率约为2.86-3.67，目前外汇储备对基础货币的覆盖比例有所下降。

  香港金融市场与中国经济形成广泛而复杂的联系

伴随着人民币国际化的快速发展和中国资本项目的逐步开放，香港金融市场与中国经济已形成广泛而复杂的联系，主要包括：

第一，香港资本市场中包括大量中国上市公司，其市值占比达56%，中国经济下行拖累中国在港上市公司的利润下滑，压低公司股价和估值，这方面的影响比较透明，本文不再赘述。

第二，香港银行业承担了越来越高的大陆负债敞口。自2008年次贷危机后，美国为了刺激经济复苏开启“QE”，极大压低了境外外币融资成本，大量境内机构进行“借美元等外币，投人民币资产”的套息套汇模式，其中大量的负债敞口由香港银行业提供。但是这部分负债敞口并没有得到充分关注，因为其中很多负债是以大陆公司在离岸的壳公司借款，然后以FDI的形式流入，因此在外管局统计中不列入外债，而是列入FDI，从而低估了这部分负债的规模。

图：香港对中国内地相关贷款（单位：百万港元）

来源：香港金管局

香港金管局定期发布香港银行业对中国内地的相关贷款规模，已发布的数据显示，截至2015年6月底，贷款规模在持续增长，其中贸易融资规模在萎缩，非贸易融资是增长主力。而香港银行业对中国内地的贷款规模在2015年9月底出现下降，与“811”汇改后境内机构开始去境外外币杠杆相对应。

当中国经济下行时，该部分负债的违约风险增加，另外当前外汇管理的口径变严，其政策出台的初衷在于延缓资本的流出，缓解汇率贬值的压力，但是也有可能阻碍还贷资本的流出，从而造成预期之外的违约，“误伤”香港银行业。

第三，香港是主要的离岸人民币市场，央行对境外人民币业务参加行在境内代理行的存放冻结了一部分准备金，削弱了境外人民币业务参加行的整体履约能力，境内银行业对离岸市场的拆借也可能面临限制，因此当离岸市场出现大规模人民币抛压的时候，如果香港银行业无法及时将人民币空头头寸平盘，在极端情况下将面临亏损（可以简单理解为离岸人民币的“集中挤兑”）。

98年亚洲金融危机期间，国际炒家曾经在股票、利率、汇率、期货等多个市场借助多种工具发起多次立体式攻击，现在港币、离岸人民币CNH、在岸人民币CNY之间又形成了复杂的联系，使得国际炒家可以发动更加复杂、隐秘、多维的攻击。因此非常有必要以中央人民银行和香港金管局牵头，联合大陆和香港的金融监管部门，组成跨境、跨市场的市场监测小组，联手应对危机，尤其是港币和离岸人民币CNH之间的复杂联动值得高度关注。

最后

香港作为高度开放的小型经济体，货币局制度有助于稳定经济预期，但是在货币局制度下，货币政策不独立，因此当自身与挂钩国的经济基本面出现背离时，该经济体无法通过独立的货币政策调节经济，进而带来脱钩压力。考虑到香港和中国的经济日趋同步，从中长期角度看，港币脱钩美元、挂钩人民币是更优选择，但是需要缜密和稳妥的方案设计和过渡安排。

原金融监管团队倾力打造的新公众号“金融监管研究院”二维码如下，欢迎相互转告